Cinq principes pour rendre votre portefeuille de dettes résilient quel que soit l’environnement de marché

Écrit parDebtPilot, 6th Jul 2021
  • Votre portefeuille de dettes est-il prêt à affronter tout ce que le marché lui réserve ?
  • Quelles sont les mesures à prendre pour construire un portefeuille de plus en plus résilient ?
  • Le fondateur de DebtPilot, Michaël Jaquet, partage cinq principes pour améliorer votre niveau de préparation.

"Les amateurs devinent et réagissent. Les professionnels mesurent et anticipent". Après quatorze ans dans la banque d'investissement, j'ai rejoint l’équipe de trésorerie des chemins de fer fédéraux (CFF) avec la responsabilité de gérer un portefeuille de dettes de 10 milliards de francs suisses. Les premiers financements que nous avons effectués étaient beaucoup plus guidés par l'intuition que par des paramètres soigneusement analysés. Ce que j'ai eu le privilège d'apprendre au cours de mes quatre années aux CFF, c'est comment passer avec succès d’une approche focalisée sur le prochain financement à une approche globale portant sur l’ensemble du portefeuille de dettes. Dit autrement, l’objectif est passé de l’envie de tirer le maximum de la prochaine carte à jouer (stratégie du type offensif) vers un objectif permettant de rester dans le jeu jusqu'à ce qu'il n'y ait plus aucun autre joueur autour de la table (stratégie du type défensif). Nous avons progressivement augmenté la durée moyenne de la dette compte tenu des actifs de longue durée des CFF (tels que les trains, l'immobilier, les centrales hydro-électriques). Nous avons obtenu des financements à taux fixes négatifs d’une durée allant jusqu'à dix ans et avons conservé suffisamment de dettes à court terme en prévision d'importantes rentrées d'argent qui auraient pu être grevées d’un taux d’intérêt négatif sur les dépôts. Le remboursement de dettes à court terme avec le cash excédentaire a permis d’éviter cette charge d’intérêt supplémentaire.

"La préparation oui, la prévision non". Cette devise fonctionne aussi bien dans le monde de l'investissement que dans celui du financement. Et ce pour une raison simple : les prévisions sont souvent erronées. C'est aussi vrai pour les experts que pour les analystes bancaires ou les preneurs de décision. Au lieu de vous fier aux prédictions, vous avez avantage à vous préparer à tout ce que les marchés vous réservent pour les prochaines années.

Plutôt que de perdre du temps à prévoir des événements spécifiques, leur probabilité et à parier sur eux ("rajouter du risque"), nous vous recommandons de vous préparer à un large éventail d’événements potentiels et de concevoir un portefeuille de dettes capable de résister à différents types de chocs ("réduire le risque"). Les principes suivants ont deux objectifs :

  • vous aider à évaluer le niveau de préparation actuel de votre portefeuille de dettes
  • Soutenir votre processus décisionnel, afin que chaque refinancement ou nouveau financement contribue à un portefeuille de dettes plus résilient.

Premier principe : Déterminez votre capacité et votre tolérance au risque

Niveau global de risque

Vous devez d'abord savoir où vous en êtes actuellement. Il convient ici de se poser la question :

  1. Quel est mon taux d'endettement actuel et comment devrait-il évoluer dans le temps (selon mon plan d'investissement, de rénovations, acquisition ou désinvestissements prévus) ?
  2. Quels sont les ratios financiers présents dans mes contrats de prêt ou d’hypothèque ? Si je ne respecte pas un ratio, je peux être obligé de refinancer l'ensemble de mon portefeuille, souvent au pire moment. Ou imaginez que vous soyez obligé de vendre un ou plusieurs actifs au moment même où les prix sont bas et où vous devriez partir à la rechercher d’opportunités d’achat...
  3. Dans quelle mesure ma quantité de dette et mes ratios financiers influencent-ils mon rating (notation interne à la banque, analystes de crédit ou agences de notation). Et quelles sont les conséquences d'une dégradation de mon rating sur le coût de ma dette et/ou l'accès à certains marchés essentiels à mon financement ?
  4. Que se passe-t-il si je dois couper mon dividende pour éviter une crise de liquidités (en raison d'un "appel de marge") ? Qu'est-ce que cela signifie pour le cours de nos actions et la sécurité de mon emploi dans l'entreprise ?

Si la capacité de risque peut être mesurée de manière objective, la tolérance au risque est beaucoup plus subjective et peut même varier au sein d'une seule entreprise (CEO vs. CFO vs. conseil d'administration). Nous n'allons pas approfondir la question ici. Vous savez déjà si vos risques financiers vous font passer des nuits blanches ou non.

Nous vous recommandons vivement de répondre aux questions ci-dessus non seulement dans les conditions actuelles du marché, mais aussi dans différents scénarios de marché tels qu'une récession, un boom, ou une période de stagflation. Résistez à la tentation de chercher à prévoir la probabilité de chaque scénario. Exécutez tous les scénarios en parallèle et voyez lequel représente le principal challenge pour votre entreprise. Ensuite, vous réfléchirez à un ensemble de mesures visant à réduire votre exposition à ce scénario en particulier.

Deuxième principe : Structurez vos passifs selon les caractéristiques de vos actifs

Risque spécifique : risque de taux d'intérêt

Structure des échéances de la dette et duration du capital : Lorsque l'échéance de la dette est alignée sur la durée de vie ou la période de détention de l'actif qu'elle finance, vous minimisez votre risque de refinancement. Les actifs de très longue durée comme l'immobilier ou les infrastructures – dont la durée de vie peut dépasser les 30 ans – seront obligatoirement financés par des prêts de durée inférieure, d’où l’apparition d’un écart de maturité. Mais cela fait une énorme différence si vous n'êtes exposé au risque de refinancement qu'une ou deux fois (tous les 10 ans si vous avez choisi une échéance de 10 ans), ou tous les trimestres si vous avez choisi une échéance à court terme (3 mois). Si vous dépréciez les actifs de disons 3 % par an (donc sur une période de 33 ans), l'écart de maturité est automatiquement réduit si vous optez pour un financement ‘bullet’ (non amortissable) d’une durée de 10 ans.

Structure des coupons de la dette et duration des taux : Lorsque l'actif et son financement par la dette ont une sensibilité similaire aux variations des taux d'intérêt (duration des taux), vous minimisez votre risque de taux d'intérêt et maximisez vos chances d'obtenir un revenu net stable. Si les revenus d'exploitation de votre entreprise ne sont pas (ou très peu) corrélés aux taux d'intérêt, une dette à long terme à taux fixe constituera une couverture naturelle et stabilisera le revenu net. Si vos revenus d'exploitation ont tendance à augmenter en cas de hausse des taux d'intérêt et/ou de l'inflation – les contrats de location immobilière constituent un bon exemple – alors une dette à taux variable ou à taux fixe de plus courte durée peut réduire la volatilité du revenu net.

Le risque de taux d'intérêt est étroitement lié au risque de refinancement. Un pourcentage élevé d'échéances à court terme augmentera les risques de taux d'intérêt et de refinancement, tandis qu'un pourcentage élevé d'échéances à taux fixe/long terme atténuera ces risques.

Nous vous recommandons vivement de prendre en compte le cycle de vie complet de l'actif (maintenance, mise à niveau technologique ou énergétique vers la demi-vie), ainsi que le besoin d'endettement supplémentaire associé à ces investissements. Cette dette supplémentaire est fort probable. Mais tant que le financement n'est pas en place, vous n'avez sécurisé ni la liquidité (jusqu’à l’échéance), ni son coût (taux fixe basé sur les composantes taux d'intérêt et spread de crédit). Il y a de fortes chances que l'écart de maturité (l’échéance du passif est plus courte que la durée de vie de l'actif) et l’écart de sensibilité aux taux soit plus important que vous ne le pensez.

Troisième principe : Diversifiez vos échéances dans le temps

Risque spécifique : risque de refinancement/liquidité

Un échéancier bien lissé dans le temps vous permet de :

  1. Réduire votre risque de refinancement en évitant un pic de remboursement sur une année en particulier et/ou un mois en particulier au cours de l’année, lorsque les conditions du marché seraient défavorables.
  2. Saisir à tout moment des opportunités de refinancement si les conditions du marché devenaient encore plus favorables (taux d'intérêt bas, courbe des taux très plate et marges bancaires/spreads de crédit très faibles).
  3. Rester flexible et agile dans la gestion de vos liquidités. D'une part, vous n'aurez pas un volume trop important à refinancer chaque année (il est plus facile de trouver un plan B si le plan A ne fonctionne pas). D'autre part, vous aurez toujours quelque chose à refinancer si le marché/"Mr. Market" se montre particulièrement généreux avec vous.

Nous vous recommandons vivement d'examiner de plus près la situation de vos liquidités sur les 24 prochains mois en sachant que :

  • Un besoin de refinancement important peut être anticipé et réglé 12 à 24 mois à l'avance avec les prêts/hypothèques appelés ‘Forward’ donc à départ différé.
  • Une part raisonnable de dettes à court terme vous permettra d'absorber les réserves de trésorerie excédentaires sur lesquelles un taux d'intérêt négatif pourrait être perçu (dépôts bancaires au-dessus d'un certain seuil).
  • Quel est votre plan de liquidité "ABC" ? Le plan A pour ‘As usual’, le plan B comme plan de secours ou ‘Back-up’, le plan C comme plan en cas de crise.

Quatrième principe : sélectionnez vos partenaires-clé ou multipliez vos sources de financement

Risque spécifique : risque relationnel et risque de contrepartie

Cette question est délicate et deux stratégies opposées peuvent donner de bons résultats :

  1. "Ne mettez pas tous vos œufs dans le même panier" semble très raisonnable, et pourtant...
  2. "Mettez tous vos œufs dans le même panier, et surveillez bien ce panier" peut s’avérer tout aussi raisonnable.

Nous sommes convaincus que les deux stratégies peuvent fonctionner. Mais nous pensons qu'être "coincé au milieu" est une mauvaise idée :

  1. Une large diversification serait atteinte lorsque vous avez disons 8 à 10 prêteurs différents (banques, compagnies d'assurance, fonds de pension, plateformes). La tension maximale sur les prix (par la mise en concurrence) implique que chaque prêteur accepte de vous faire une offre pour chaque nouveau financement que vous leur présentez ;
  2. Le fait d'avoir un partenaire bancaire principal (‘core bank’) et d'entretenir un solide réseau de relations au sein de la banque peut être un excellent moyen de parvenir à ce que nous considérons comme une situation gagnante/gagnante : d’une part un statut de banque principale ou ‘core bank’ couplé à un statut de client privilégié ou ‘key account’. Dans ces circonstances, les deux parties ont tout avantage à entretenir de bonnes relations et à résoudre les problèmes ensemble. Vous souvenez-vous du vieux dicton : "Si vous devez 1 million à la banque, c'est votre problème ; si vous devez 100 millions à la banque, c'est le problème de la banque". Vous pouvez négocier de meilleures conditions parce que vous êtes un client privilégié, parce que vous empruntez un volume total significatif. Vous pouvez emprunter davantage sur un bien en particulier (par exemple lors d’une rénovation en cours), pour autant que l’ensemble des garanties (parc immobilier) soit suffisant.

Malheureusement, trop nombreux sont les gestionnaires de dette qui répartissent leurs financements entre 4 et 5 banques et n'atteignent jamais vraiment le seuil critique pour devenir un client privilégié. Ils supportent le coût lié au maintien de multiples relations (ou de multiples marchés d'émission) sans bénéficier des avantages associés au statut de client privilégié.

Nous recommandons généralement 2 à 3 sources de financement différentes. Une seule source de financement implique une trop grande concentration. Au-delà de 3, le coût lié à l’accès au marché d’émission et le coût lié au maintien de multiples relations bancaires dépassent les avantages d'une plus grande diversification.

Cinquième principe : Définissez ce que signifient pour vous les "meilleures conditions"

Les risques oui, mais où sont les opportunités ?

Avez-vous déjà acheté un vêtement aux soldes en vous disant qu'à ce prix-là, vous ne pouviez pas faire une mauvaise affaire ? Le lendemain, l'affaire n'avait plus l'air aussi bonne, vous vous êtes forcé à le porter au moins une fois. Puis le vêtement est resté dans votre armoire pendant de nombreuses années, prenant de la place sans que vous ayez envie de le porter. J’ai commis cette erreur assez souvent pour en tirer une leçon : une trop grande attention portée au prix ou à un "prix cassé" entraîne généralement de mauvais résultats à long terme. Vous est-il déjà arrivé d'acheter un vêtement "hors de prix", mais qui vous allait si bien que vous avez eu un coup de foudre immédiat ? Vous saviez qu'il était là pour vous. Vous avez regardé quelques articles similaires dans le magasin, mais votre choix était déjà fait. C'était ce vêtement, taillé sur mesure pour vous. Cela fait dix ans que je porte ma première veste Moncler. Chaude et coupe-vent, de grande qualité et très résistante. Et c'est sans mentionner à quel point je me sentais bien à chaque fois que je la portais. Je me sentais comme Superman équipé de sa cape : prêt à affronter n'importe quelle tempête. Il en va de même pour votre prochain financement : nous vous recommandons de prendre une décision en ne vous basant pas uniquement sur le prix, mais en tenant compte de trois paramètres tels que la sécurité/durabilité, la flexibilité et le prix. Nous l’appelons "le triangle magique des meilleures conditions". Le taux d'intérêt le plus bas peut être attrayant, mais demandez-vous quelle sera la flexibilité de votre contrepartie (votre prêteur) si vous devez augmenter le montant de l'hypothèque avant son échéance. Si vous passez par une plateforme ou un courtier, peut-être que vous ne connaissez même pas votre prêteur. Que se passe-t-il si ‘il ne parle pas votre langue’ ?

Ces cinq principes sont un excellent point de départ et ils nous ont bien servi par le passé, nous et nos clients. Si vous partagez notre mantra "La préparation oui, la prévision non", il y a de fortes chances pour que vous appliquiez déjà vos propres principes et stratégies.

Si un portefeuille d'actifs peut être optimisé et rééquilibré en quelques semaines/mois, un portefeuille de dettes est plus difficile et lent à repositionner. Vous ne pouvez pas rembourser l’ensemble de votre dette et recommencer votre refinancement depuis une page blanche. Ni sur le plan juridique, ni sur le plan économique (pénalités élevées). Plus vous commencez votre repositionnement tôt, mieux vous serez préparé à affronter la prochaine crise. JFK l'a bien dit : "Le meilleur moment pour réparer son toit, c'est quand le soleil brille". Nous sommes convaincus que chaque (re)financement – dès aujourd'hui ! – est une excellente occasion d'examiner votre portefeuille d'actifs et de dettes et de commencer à en réduire le risque. En étant prudent quand les autres sont avides, vous aurez le courage et la capacité financière d'être avide et ambitieux quand les autres seront en état de panique. Même si la prochaine crise ne survient que dans cinq ans, une meilleure résilience vous permettra déjà de mieux dormir, de libérer du temps pour d'autres priorités. Vous aborderez la prochaine crise avec une dose égale de respect et d'ambition. Je vois déjà briller cette étincelle dans vos yeux...

À votre santé et à votre longévité, À la santé et à la longévité de votre portefeuille de dettes,

Michaël

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